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事件：天康生物2022 年营收167.32 亿元（同比+6.5%），归母净利润3.02亿元（同比+142.9%），扣非净利润3.14 亿元（同比+146.7%）。其中单四季度，公司营收38.46 亿元（同比+13.7%），归母净利润4358.98 万元（同比+108.55%），扣非净利润5292.89 万元（同比+110.9%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.2 元（含税）。

2023 年一季度：公司营收38.91 亿元（同比+14.7%），归母净利润-1428.23万元（同比+79.5%），扣非净利润-1368.63 万元（同比+80.5%）。

出栏量稳步增长，养猪业务同比大幅减亏。2022Q2 猪价自底部反转进入上行趋势，22Q1-Q4 国内生猪均价约13.1、15.2、22.6、23.3 元/kg，同比-58%、-20%、+56%、+49%，全年生猪均价18.6 元/kg，同比-7%。公司2022 年食品养殖业务收入48.7 亿元（同比+39.25%），生猪出栏202.7 万头（同比+26.4%）。估计其中肥猪出栏占比84%，销售均价约17.3 元/kg，完全成本估计18.5~18.7 元/kg，头均亏损估计140 元左右。此外Q4 公司计提存货跌价准备约1.5 亿元，估计全年养殖业务亏损约7100 万元，同比大幅减亏。

动保业务完成混改，注入发展新活力。上半年受下游养殖利润低迷、原料价格上涨影响，动保行业整体盈利缩减，下半年行业景气度则随下游利润修复逐步回暖。2022 年公司制药业务收入9.3 亿元（同比-2.0%），毛利率64.1%（同比-3.1pct）。动物疫苗销量13.1 亿ml（同比-0.3%），其中口蹄疫/小反刍兽疫/猪蓝耳/猪瘟E2/布病/其他疫苗销量为7.4 亿/2.5 亿/1052万/2037 万/1.35 亿/1.5 亿ml，分别同比-2.3%/-7.25%/+14.95%/-23.4%/-6.6%/+44.8%，全年制药业务利润贡献估计约2 亿元。此外，2022 年公司动保板块完成了混合所有制改革，引入新战投并实施了员工持股，为业务更加聚焦、组织更富有活力注入了新动力。

饲料业务保持平稳发展。受上半年畜禽价格下跌、全年原料价格高位影响，2022 年饲料行业经营压力较大。全年公司饲料销量232.2 万吨（同比+0.4%），其中猪料128.1 万吨（同比+0.2%），禽料44.3 万吨（同比-3.2%），水产料6.3 万吨（同比+19.7%），反刍料46.7 万吨（同比+2.9%）。饲料业务收入55.3 亿元（同比+7.7%），毛利率9.8%（同比-3.5pct），估计饲料业务盈利约1.3 亿元。

一季度猪价高位下跌，养猪业务阶段性承压。2022Q4 起猪价自25 元/kg 以上的高位快速下跌。公司23Q1 生猪出栏56.9 万头（同比+51%），估计肥猪出栏占比约94%，销售均价约14.4 元/kg（同比+24%），完全成本估计17.7 元/kg 左右（同比-6%），Q1 养殖业务估计亏损0.8~0.9 亿元（预计其中资产减值冲回约1.2 亿元），同比亦减亏。此外饲料、制药业务利润贡献估计约1700、5200 万元。

产能持续扩张，出栏量有望保持稳增。2023Q1 末公司固定资产51.5 亿元（同比+21.3%），在建工程5.5 亿元（同比-43.1%），生产性生物资产3.8 亿元（同比-7.1%）。预计Q1 末能繁母猪存栏约14 万头（估计同比+15%）。根据公司经营目标，2023 年公司生猪出栏有望达280-300 万头。

行业产能再次开始去化，下半年旺季猪价或景气上行。受前期压栏大猪逐步出栏叠加需求不及影响，22Q4 猪价旺季不旺、高位下跌，23 年初至今猪价持续低于行业成本线，促使行业产能再次去化。据农业农村部数据，23 年1 月全国能繁母猪存栏环比转负，至Q1 末已累计去化1.4 个百分点左右。当前生猪出栏及宰后均重仍较高，加上2-3 月仍有少量二次育肥进场，或继续压制5-6 月猪价，后续行业产能或继续下降。下半年随着消费进入旺季，叠加冬季疫病对供给影响显现，猪价有望自底部反弹。

投资建议：公司具备养殖全产业链布局，生猪出栏量稳步增长，疫苗业务产品和技术储备丰富，我们看好公司长期成长能力。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.44、1.04、1.21 元，基于2023 年5 月8 日收盘价，对应PE 为19.6、8.3、7.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示：动物疫病、猪价波动、原料价格大幅上涨、产能投放不及预期、政策变化。